La corrélation change-t-elle avec l'horizon ? 98 ans d'actions, d'obligations et d'or américains

La corrélation mesurée sur des rendements mensuels ou annuels ne dit pas quels actifs ont conservé leur valeur pendant les décennies qui ruinent un projet de long terme. En 98 ans de données américaines, les actions ont perdu du pouvoir d'achat sur 11 des 89 fenêtres glissantes de dix ans.

Dans 8 de ces 11 fenêtres, les bons du Trésor américain à 10 ans ont eux aussi perdu du pouvoir d'achat, surtout pendant l'inflation des années 1960 et 1970 ; l'or a progressé dans 10. Pour un ménage qui investit sur plusieurs décennies, la vérification utile porte sur le comportement de ses actifs sur de longues périodes, et selon le type d'inflation, pas seulement sur leurs mouvements d'un mois à l'autre.

Ce qu'il faut retenir

1. Les corrélations changent avec l'horizon. Sur les rendements réels américains de 1928 à 2025, la corrélation actions-or était de -0,07 sur les rendements à un an et de -0,68 sur les rendements glissants à dix ans ; la corrélation actions-obligations est passée de 0,09 à 0,21.
2. Les décennies perdues pour les actions ont bien existé, et elles se sont concentrées. Les actions américaines ont perdu du pouvoir d'achat sur 11 des 89 fenêtres de dix ans, commençant en 1937, entre 1965 et 1973 et entre 1999 et 2001.
3. Les obligations ont protégé dans une seule des trois périodes. Les bons du Trésor américain ont gagné 4,0 % par an après inflation de 1999 à 2008, mais ont perdu dans 8 des 11 fenêtres perdantes, surtout quand l'inflation était élevée.
4. L'inflation détermine la relation entre actions et obligations. La corrélation annuelle des rendements réels des actions et des obligations était de 0,40 les années où l'inflation dépassait 4 % et de -0,15 les autres années.
5. La sécurité a coûté cher sur le long terme. Sur l'ensemble de la période, les actions ont progressé de 6,8 % par an après inflation en rythme composé, un portefeuille 60/40 actions-obligations de 5,1 % et les obligations de 1,5 %.

Pourquoi l'horizon compte

La plupart des corrélations publiées reposent sur des rendements quotidiens, hebdomadaires ou mensuels. Elles décrivent la façon dont les actifs évoluent ensemble sur de courtes périodes, ce qui compte pour une vente le mois prochain. Un ménage qui se constitue un patrimoine sur 20 ou 30 ans a aussi besoin de savoir autre chose : si ses actifs peuvent perdre du pouvoir d'achat sur la même longue période.

Deux actifs peuvent être décorrélés d'un mois à l'autre et pourtant perdre ensemble sur une décennie, s'ils souffrent tous deux de la même force lente, comme une inflation en hausse. L'inverse est également possible.

Les données

Nous avons utilisé les rendements historiques d'Aswath Damodaran pour les États-Unis, de 1928 à 2025, publiés par NYU Stern : le S&P 500 dividendes compris, les bons du Trésor à 3 mois, les bons du Trésor américain à 10 ans, les obligations d'entreprises Baa, les prix des logements américains et l'or, tous en données annuelles et en dollars. Nous avons converti chaque rendement en termes réels à l'aide de l'inflation des prix à la consommation américaine figurant dans le même classeur, puis calculé :

• les corrélations des rendements réels sur des fenêtres de 1, 5, 10 et 20 ans ;
• le rendement réel annualisé de chaque actif dans chacune des 89 fenêtres glissantes de dix ans, ainsi que celui d'un portefeuille composé à 60 % d'actions et à 40 % d'obligations, rééquilibré chaque année.

Les données sont américaines, en dollars, avant frais et impôts. Nous les utilisons parce qu'il s'agit de l'une des rares séries publiques assez longues pour contenir plusieurs décennies perdues.

La corrélation selon l'horizon

Source : calcul Copio sur les données de Damodaran ; corrélations par horizon (CSV).

Trois choses changent quand l'horizon s'allonge :

• La relation entre l'or et les actions devient fortement négative. D'une année sur l'autre, l'or et les actions étaient presque sans lien. Sur dix ans, l'or a eu tendance à bien se comporter pendant les décennies où les actions se portaient mal, principalement les années 1970 et 2000.
• Les obligations s'alignent un peu plus sur les actions. Sur de longues fenêtres, les deux souffrent d'une inflation persistante, qui pousse leurs rendements réels dans la même direction.
• Les obligations d'entreprises s'alignent moins. Leur lien d'une année sur l'autre avec les actions vient de la crainte du risque de crédit en récession, qui s'estompe sur une décennie.

Une mise en garde sur la précision : des fenêtres glissantes de dix ans partagent neuf de leurs dix années, si bien que 89 fenêtres ne contiennent qu'environ neuf décennies indépendantes. La colonne sans chevauchement montre à quel point une seule estimation peut varier : pour les prix des logements, on passe de 0,17 à -0,41. Lisez les corrélations de long terme comme la description de quelques épisodes historiques, pas comme des paramètres stables.

Les décennies où les actions ont perdu du pouvoir d'achat

Les actions américaines, dividendes réinvestis, ont perdu du pouvoir d'achat sur 11 des 89 fenêtres de dix ans. Ces fenêtres se regroupent en trois périodes.

Source : calcul Copio sur les données de Damodaran ; décennies perdues (CSV), toutes les fenêtres de dix ans (CSV).

Chaque période a eu une cause différente et un gagnant différent :

• De 1937 à 1946, un krach boursier s'est conjugué à l'inflation de guerre et à des taux d'intérêt plafonnés. Presque tous les actifs financiers ont perdu du pouvoir d'achat, y compris les bons du Trésor à 3 mois et l'or, dont le prix en dollars était fixé par la loi. Les obligations d'entreprises et les prix des logements ont légèrement progressé.
• De 1965 à 1974, comme dans les fenêtres qui se chevauchent jusqu'à celle de 1973 à 1982, c'est l'ère de l'inflation. Actions et obligations ont perdu ensemble, et l'or, libéré de son prix fixe au début des années 1970, a gagné 12,3 % par an après inflation.
• De 1999 à 2008, la période a commencé avec des actions chères et s'est achevée dans la crise financière, avec une inflation modérée. Les bons du Trésor américain ont gagné 4,0 % par an après inflation et le portefeuille 60/40 a à peu près préservé son pouvoir d'achat.

Sur l'ensemble des 11 fenêtres perdantes, chaque actif a battu l'inflation le nombre de fois suivant : or 10, prix des logements 8, obligations d'entreprises Baa 6, bons du Trésor à 10 ans 3, bons du Trésor à 3 mois 3 et portefeuille 60/40 3.

L'inflation et la relation entre actions et obligations

Les données annuelles font apparaître la même ligne de partage.

Source : calcul Copio ; rendements annuels 1928-2025 (CSV).

Sur 26 des 98 années, les actions ont perdu de l'argent en termes nominaux ; les obligations ont progressé dans 21 de ces années. Les deux n'ont baissé la même année qu'à cinq reprises : 1931, 1941, 1969, 2018 et 2022. C'est un bon bilan pour les mauvaises années isolées, et un bilan plus faible pour les décennies d'inflation. Nos données mensuelles en euros montrent la même rupture après 2021 dans l'étude sur les mois de baisse.

Ce que la diversification a coûté en 98 ans

Sur l'ensemble de la période, toutes les alternatives aux actions ont progressé moins vite en rythme composé, et l'écart est considérable à l'échelle d'une vie. À 6,8 % par an, le pouvoir d'achat double en 10,5 ans environ ; à 5,1 %, en 14 ans environ.

L'intérêt de détenir d'autres actifs n'est pas qu'ils enrichissent plus vite, mais qu'ils peuvent préserver une partie du portefeuille pendant la décennie où les actions n'y parviennent pas, ce qui compte surtout pour qui doit dépenser ou vendre pendant cette décennie. Cet arbitrage est personnel : il dépend du moment où l'on aura besoin de l'argent, des autres revenus et des dettes.

Vérifications à faire sur votre propre plan

1. Identifiez la décennie à laquelle votre plan ne survivrait pas. Notez ce que vous devriez vendre, et à quel moment, si vos actions perdaient du pouvoir d'achat pendant dix ans.
2. Confrontez chaque ligne aux trois périodes. Utilisez les fenêtres de dix ans (CSV) pour voir comment un actif comparable s'est comporté de 1937 à 1946, de 1965 à 1974 et de 1999 à 2008.
3. Distinguez le risque d'inflation du risque de krach. Les obligations d'État ont aidé dans les crises déflationnistes ou à faible inflation et ont pénalisé dans les crises inflationnistes ; demandez-vous pour lequel de ces cas votre portefeuille est construit.
4. Pesez le coût. Comparez les rendements réels de long terme ci-dessus avec la protection apportée par chaque actif, plutôt que de regarder l'un ou l'autre isolément.
5. Raisonnez dans votre propre devise. Ces résultats sont américains, en dollars. Un investisseur en euros fait face à une inflation, à des taux et à des effets de change différents.

Limites de cette analyse

• Les données sont américaines, en dollars, avant frais et impôts, et portent sur un pays qui s'en est bien sorti au cours du siècle.
• Les rendements obligataires de Damodaran sont calculés à partir des taux des bons du Trésor américain à 10 ans à maturité constante, sa série immobilière mesure la hausse des prix des logements hors loyers et sa série de l'or utilise des prix de fin d'année ; les résidents américains ne pouvaient pas détenir librement de l'or de 1933 à 1974, si bien que le début de son historique décrit un prix, pas un placement accessible à la plupart des gens.
• Les fenêtres de dix ans se chevauchent et reposent sur peu de décennies indépendantes ; de petits changements de fenêtre peuvent faire varier les résultats.
• Les rendements réels utilisent l'inflation annuelle des prix à la consommation, qui peut différer de l'inflation propre à un ménage.
• L'histoire montre ce qui s'est passé dans quelques régimes. Elle ne prévoit pas la prochaine décennie.

Quelle suite donner à cette lecture ?

L'étude des actifs refuges pendant les krachs examine la protection sur des épisodes de baisse plutôt que sur un horizon fixe. Comparez ensuite les hypothèses de l'analyse World et obligations d'État euro à celles de l'analyse World et or. Leurs répartitions et fenêtres d'observation diffèrent de celles de cette étude. Le dossier allocation rassemble les autres parcours de lecture.

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Cet article est publié à titre informatif et pédagogique. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.