Quels actifs ont monté pendant les krachs boursiers ? Obligations, or, liquidités et suivi de tendance, 1929-2022

Sur sept krachs boursiers américains de 1929 à 2022, les bons du Trésor à court terme ont toujours gagné, tandis que les autres refuges ont connu des exceptions : les obligations du Trésor américain à 10 ans ont battu ces bons cinq fois mais perdu 15,1 % en 2022, l’or a monté cinq fois et le suivi de tendance quatre fois sur cinq depuis 1987, dont 34,9 % en 2022 (notre calcul, données à septembre 2026).

Notre étude des krachs mesurait les pertes de chaque classe d’actifs ; cette suite distingue les placements qui ont rapporté pendant la baisse des actions de ceux qui ont seulement moins perdu. Nous mesurons chaque refuge du sommet au creux des actions américaines en fin de mois, en dollars depuis 1929 et en euros depuis 2000. Puis nous calculons son coût hors krach, car ce coût se capitalise aussi.

Ce qu’il faut retenir

1. Les liquidités restent disponibles même sans hausse de cours. Les bons du Trésor à court terme ont gagné dans les sept krachs américains et peuvent financer dépenses ou rééquilibrages ; ces usages diffèrent d’une couverture qui s’apprécie quand les actions baissent.
2. La nature du krach change le résultat. En 2022, les obligations du Trésor américain à 10 ans ont perdu 15,1 % et celles des États de la zone euro 16,7 %, tandis que le facteur de tendance gagnait 34,9 % en dollars avant frais ; testez aussi les chocs inflationnistes.
3. Jugez la protection à l’échelle du portefeuille. Chaque allocation 80/20 a réduit la perte maximale de nos scénarios, mais aussi la croissance sur 2010-2026 ; comparez ce compromis avec vos dépenses et les coûts de mise en œuvre.

Monter, tenir ou moins baisser : quelle différence ?

Un actif est « en hausse » s’il bat les bons du Trésor à un mois pendant le krach, « stable ou en légère hausse » si son rendement se situe entre zéro et celui de ces bons, et en « baisse moindre » s’il perd moins que les actions. Cette distinction compte pour la croissance. Un placement qui monte peut compenser d’autres pertes et fournir de l’argent supplémentaire pour rééquilibrer.

Les liquidités ou un actif qui baisse moins peuvent aussi financer des achats, sans le même gain ; comparez le montant disponible, son usage prévu et son coût de détention. Nous reprenons chaque marché baissier américain du tableau de notre étude des krachs, du sommet au creux mensuel du rendement total des actions américaines.

Ce sont les périodes de notre étude de la stratégie haltère de Nassim Taleb, auxquelles s’ajoute 1987. Les fins de mois masquent les journées les plus mauvaises : l’étude des krachs mesure une baisse du S&P 500 de 33,5 % entre août et décembre 1987, contre 29,9 % pour les actions américaines entre fin août et fin novembre.

Quels actifs ont monté dans chaque krach américain depuis 1929 ?

Obligations américaines, or et suivi de tendance ont monté dans la plupart des krachs mesurés, mais chacun a échoué au moins une fois ; les bons du Trésor à court terme n’ont jamais perdu.

Rendements en dollars américains sur chaque période, avant frais et impôts. Actions américaines : rendement total CRSP pondéré par les capitalisations. Suivi de tendance : facteur de momentum temporel d’AQR augmenté des intérêts des bons du Trésor, disponible depuis 1985.

Trois exceptions éclairent ces résultats. En 1929-32, l’or ne pouvait pas monter : son prix officiel est resté fixé à 20,67 dollars l’once jusqu’au printemps 1933, selon Federal Reserve History. Les prix ont baissé de 21,4 % sur cette période, renforçant le gain réel des bons et obligations du Trésor. En 1973-74, les obligations ont rapporté 0,4 % face à 19,1 % d’inflation ; les Américains ne pouvaient pas profiter des 137,5 % gagnés par l’or, dont la détention n’est redevenue légale qu’en 1974.

Obligations du Trésor américain à 10 ans : +1,6 %, +29,5 %, +20,1 %, +8,8 %, -15,1 %. Or : +1,5 %, +16,9 %, +20,6 %, +1,6 %, -8,2 %. Suivi de tendance : -1,3 %, +61,8 %, +32,5 %, +10,8 %, +34,9 % (1987, 2000-02, 2007-09, 2020, 2022).

Sources : nos calculs à partir de la base Kenneth French, des données Robert Shiller (rendement total des obligations du Trésor américain à 10 ans), du Pink Sheet de la Banque mondiale (or, 1987), de l’or en euros de notre étude des krachs converti aux cours de fin de mois de la BCE (depuis 2000), et des facteurs Time Series Momentum d’AQR. Données du graphique (CSV) ; données mensuelles (CSV).

Pourquoi les obligations ont-elles échoué en 2022 ?

En 2022, obligations et actions ont baissé ensemble sous l’effet de l’inflation et des taux, qui font reculer le prix des obligations, au lieu d’une récession faisant baisser les rendements. Les prix américains ont augmenté de 6,5 % de décembre 2021 à septembre 2022, et le rendement du Trésor à dix ans est passé de 1,47 % à 3,52 %, selon Shiller.

Dans les krachs les plus favorables aux obligations, ce rendement reculait : de 5,83 % à 3,87 % en 2000-02, de 4,53 % à 2,87 % en 2007-09 et de 1,76 % à 0,87 % en 2020. En 1973-74, il montait aussi, de 6,36 % à 8,04 %, avec un rendement de 0,4 % pour les obligations contre 13,5 % pour les bons à court terme. Notre analyse des obligations en 2008 et 2022 suit ce mécanisme sur des périodes plus longues.

De décembre 2021 à septembre 2022 : actions américaines -24,8 % en dollars et -11,5 % en euros ; obligations du Trésor américain à 10 ans -15,1 % ; obligations d’État de la zone euro -16,7 % ; obligations d’État mondiales couvertes en EUR -14,1 % ; bons du Trésor +0,6 % ; liquidités en euros -0,2 % ; or -8,2 % en dollars et +6,7 % en euros ; dollar +16,2 % face à l’euro ; suivi de tendance +34,9 %.

Sources : nos calculs sur les mêmes séries, ainsi que les indices iBoxx € Sovereigns, FTSE WGBI couvert en EUR (série corrigée), Solactive Euro Overnight Return et S&P 500 avec dividendes réinvestis en euros de notre étude des krachs ; données du graphique (CSV).

Pour un investisseur en euros, les obligations d’État de la zone euro ont perdu davantage que les actions américaines sur ces neuf mois. Le dollar a amorti la baisse du S&P 500 et transformé la perte de l’or en dollars en gain en euros. Les fenêtres diffèrent de celles, sur trois ans, de l’étude des krachs : ses -21,2 % pour les obligations de décembre 2020 à décembre 2022 et les -16,7 % ici mesurent deux périodes distinctes.

Qu’a observé un investisseur européen depuis 2000 ?

En euros, l’or et le dollar ont monté en 2007-09, 2020 et 2022 ; les obligations d’État de la zone euro ont monté en 2000-02 et 2007-09 mais baissé en 2020 et 2022 ; les liquidités en euros ont tenu ou légèrement reculé.

Rendements en euros sur les mêmes fenêtres américaines, avant frais et impôts. Liquidités en euros : dépôts EONIA capitalisés jusqu’en 2005, puis Solactive Euro Overnight Return dès 2006. Suivi de tendance avec liquidités en euros : rendement excédentaire d’AQR augmenté du rendement monétaire en euros, notre construction d’une version couverte en euros. Données : CSV.

Le dollar est un refuge à double tranchant pour l’investisseur en euros. Il a gagné 14,3 % face à l’euro en 2007-09 et 16,2 % en 2022, mais perdu 9,7 % en 2000-02, aggravant alors la perte du S&P 500 en euros à 50,1 %. Détenir des actifs américains sans couverture de change modifie donc le résultat d’un krach dans les deux sens.

Le suivi de tendance rapporte-t-il dans chaque krach ?

Non : il a gagné dans quatre des cinq krachs depuis 1987, mais perdu 1,3 % en 1987, les actions baissant trop vite pour qu’un signal à douze mois s’inverse. AQR décrit une « stratégie de momentum temporel sur douze mois, avec une détention d’un mois » portant sur « 58 instruments liquides » : indices actions, devises, matières premières et contrats à terme sur obligations d’État (AQR).

Une stratégie de tendance prend des positions vendeuses sur les marchés qui baissent. Elle profite donc des longues baisses, comme 2000-02, 2007-09 et 2022, davantage que des chutes soudaines. Deux limites s’appliquent : il s’agit d’une série de recherche avant frais, coûts de transaction et impôts, pas d’un fonds.

Ses rendements de 1985-2009 constituent l’échantillon de l’article de 2012 ayant documenté la stratégie, ce qui l’avantage. De janvier 2010 à mai 2026, le facteur, intérêts des bons du Trésor compris, a progressé de 5,94 % par an contre 14,39 % pour les actions américaines. Notre étude de Cliff Asness et AQR présente leur comparaison du suivi de tendance et des options put comme protection.

Que coûte un refuge les années ordinaires ?

Tous les refuges ont rapporté moins que les actions hors krachs, et cet écart se capitalise : de 1985 à mai 2026, les actions américaines ont progressé de 12,0 % par an, contre 6,05 % pour les obligations du Trésor américain à 10 ans, 6,64 % pour l’or et 3,21 % pour les bons du Trésor à court terme.

Nos calculs en dollars américains, avant frais et impôts ; 1985-2026 va de janvier 1985 à mai 2026, soit 497 mois, dont 55 dans les cinq krachs. Les fenêtres partent des sommets et creux des actions : les autres mois incluent tous les rebonds et surestiment le rendement des années ordinaires. De juillet 1926 à septembre 2026, les actions américaines ont progressé de 10,36 % par an, les obligations de 4,70 % et les bons à court terme de 3,29 %. Données : CSV.

Le test pertinent porte sur tout le portefeuille. Mark Spitznagel, fondateur d’Universa étudié dans notre analyse de la couverture des risques extrêmes, écrit dans Safe Haven (2021, p. 20) : « Si une stratégie atténue le risque d’un portefeuille à un coût efficace, son ajout augmente le taux de croissance annuel composé du portefeuille au fil du temps. » Nous appliquons ce test à cinq allocations simulées, rééquilibrées chaque mois.

Croissance annuelle 1985-2026 / 2010-2026 / perte maximale 1985-2026 : 100 % actions américaines 12,00 % / 14,39 % / -50,3 % ; avec 20 % d’obligations 11,04 % / 12,08 % / -40,2 % ; avec 20 % de bons à court terme 10,40 % / 11,87 % / -42,2 % ; avec 20 % d’or 11,29 % / 13,61 % / -39,3 % ; avec 20 % de tendance 13,11 % / 13,06 % / -38,6 %.

Sources : nos calculs sur les données Kenneth French, Shiller, Banque mondiale et AQR citées plus haut ; scénarios 1985-2026 (CSV) ; scénarios 2010-2026 (CSV). Il s’agit de scénarios, pas de pondérations recommandées : une poche de 20 %, un rééquilibrage mensuel et aucun coût, frais ni impôt.

Selon le test de Spitznagel, aucun refuge ne réussit sur 2010-2026 avec cette pondération : chaque allocation progresse moins que les actions seules. Sur 1985-2026, seule la tendance fait mieux, transformant 1 dollar en 164 contre 109 pour les actions, mais cette période inclut l’échantillon de découverte de la stratégie. Les bons à court terme montrent le coût d’un simple amortisseur : une perte maximale ramenée à 42,2 %, pour 1,6 point de croissance annuelle sacrifié.

En France : distinguer PEA et compte-titres

Le PEA ne permet pas d’acheter directement les refuges de cette étude : obligations, bons du Trésor américains, options ou or n’entrent pas dans sa liste de titres éligibles. Certains fonds à réplication synthétique peuvent être éligibles grâce à leur portefeuille d’actions ; vérifiez chaque fonds, sans déduire son éligibilité de l’indice suivi (Service-public, PEA). Examinez les protections hors PEA dans un compte-titres ordinaire, avec leurs frais, leur fiscalité et leur risque de change.

Que retient copio de ces krachs ?

Une défense utile a un rôle défini : financer des dépenses, compenser les pertes de marché ou préserver la croissance à long terme. Liquidités et bons du Trésor peuvent financer des achats après une baisse sans monter auparavant. Obligations, or et tendance ont gagné dans certains krachs, mais aucun n’a toujours battu les liquidités.

Dans nos scénarios 80/20 sur 2010-2026, tous les refuges réduisent perte maximale et croissance composée. Ce compromis historique ne prouve ni une absence de diversification ni l’inutilité d’une réserve de dépenses. L’objectif de croissance de copio exige de tester l’allocation complète, ses coûts et les retraits qu’elle doit financer.

Trois vérifications pour votre portefeuille

1. Attribuez un rôle à chaque placement défensif. Précisez s’il finance les dépenses, les rééquilibrages, la compensation d’une perte de marché ou la diversification des rendements à long terme. Comparez les liquidités accessibles aux retraits prévus avant de les considérer disponibles pour acheter après un krach. Une réserve ne peut pas être dépensée deux fois.
2. Testez plusieurs chocs dans la devise de vos dépenses. Comparez chaque ligne et le portefeuille en 2020 et 2022, aux mêmes dates et couvertures de change comprises. Notez les hausses, la stabilité ou les baisses ; examinez duration et risque de crédit. Le dollar a aidé en 2022 et nui en 2000-02 ; la devise affichée dans le nom d’un fonds ne prouve pas une couverture.
3. Fixez un critère pour le portefeuille avant d’ajouter une protection. Définissez la perte ou le manque de liquidités à réduire, puis comparez croissance, baisse et disponibilité avec et sans le placement sur les mêmes périodes. Intégrez frais, impôts et coûts de renouvellement ou de transaction ; testez les mauvaises périodes aussi. Le facteur de tendance n’est pas un fonds achetable : obtenez les règles et coûts du produit réel avant d’utiliser ces résultats.

Le vérificateur de portefeuille aide à examiner les fonds pris en charge. Notre guide des options put explique prix d’exercice, échéance et prime ; notre étude de l’or inclut ses longues périodes de perte.

Quelle suite donner à cette lecture ?

L'analyse World et or examine une répartition illustrative, avec une méthode distincte de cette étude. Si votre question porte sur l'enveloppe fiscale, le guide de la protection du PEA pendant un krach distingue les possibilités dans le plan et à côté. Le dossier allocation regroupe les autres études de crise.